• Nils Thygesen

Nogle aktier er blevet for billige

Ifølge en otte år gammel undersøgelse kunne kun 25% af amerikanerne blandt fire muligheder udpege navnet på landets centralbankchef. 40% af befolkningen mente, at Fed's inflationsmålsætning var over 10%. En nylig undersøgelse foretaget af The Economist/YouGov viste, at flere amerikanere mente, at renteforhøjelser ville øge inflationen snarere end sænke den. Bank of Italy konstaterede for ca. 15 år siden, at befolkningens forståelse af forskellen mellem prisniveau og prisstigninger var uklar. Mere end 40% af japanerne havde for nylig intet kendskab til Bank of Japan's plan om at øge inflationen.


Alle disse konstateringer tydeliggør, at centralbankerne efter årtiers lavinflation har vanskeligt ved at positionere sig i den brede befolkning. Det kan have den uheldige virkning, at inflation bliver ekstra selvforstærkende, når inflationen i vid udstrækning fødes gennem inflationsforventninger. Det vil typisk ske gennem de oplevelser forbrugerne får i butikker, på servicestationer, på restauranter og andre steder, hvor befolkningen færdes i det daglige. Følgerne vil være lønpres, som belaster de mindre konkurrencedygtige virksomheders indtjening. Det kan føre til afskedigelser, som øger risikoen for recession, og det er sandsynligvis den eneste måde, hvorpå centralbankerne kan nedbringe inflationen.


Man må nemlig ikke glemme, at den aktuelle inflation i vid udstrækning er udbudsskabt gennem mange års ekstrem lempelig pengepolitik og afbrydelse af forsyningskæderne i forbindelse med corona-nedlukningerne. Heroverfor må traditionel pengepolitik - der i høj grad søger at påvirke efterspørgslen - antages at have begrænset effekt.


Centralbankernes opgave vanskeliggøres yderligere af, at flere lande - herunder også Danmark - gennem finanspolitik modarbejder centralbankerne. Endelig er der spændingerne i eurozonen, som ved pengepolitiske stramninger i yderste konsekvens kan presse Italien ud af valutasamarbejdet og give rystelser i banksystemet.


Konkurrencedygtige virksomheder med begrænset konjunkturfølsomhed vil hæve salgspriserne og understøtte inflationen. Uanset hvad skønnes de foreløbige påvirkninger af de finansielle markeder at være negativ, så længe der er så forholdsvis stor usikkerhed om det langsigtede inflationsniveau, som tilfældet er i øjeblikket. Mange faktorer trækker dog ned i inflationen, idet prisstigningstakten på energi og andre råvarer vil aftage den kommende tid. Det begrænser alt andet lige risikoen for yderligere kursfald på de finansielle markeder, men en længerevarende recession skønnes endnu ikke at være indregnet.


Et bemærkelsesværdigt skift i selv storbankernes kommunikation kan være værd at hæfte sig ved. Sædvanligvis ønsker disse aktører ikke at skabe unødig frygt blandt kunderne forud for en krise. Nu ses imidlertid udmeldinger om "hård landing" og "udsigt til mærkbart fald i boligpriserne". Det giver anledning til at reflektere over, om en recession måske allerede i vid udstrækning er indregnet af aktiemarkederne.


En risiko, der imidlertid bør fremhæves, er en afbrydelse af den russiske gasforsyning henover den kommende vinter. Det vil med meget stor sandsynlighed medføre recession i Europa. Krigen i Ukraine må forventes at blive langvarig, og et oplagt redskab for enten Rusland eller Vesten er at afbryde gasforsyningerne fra Rusland, selvom det vil påføre både russisk og europæisk økonomi stor skade. Foreløbig er gasforsyningerne allerede delvis afbrudt, og Europa vil have meget vanskeligt ved fuldt at kompensere for en total afbrydelse. Ruslands forøgede salg af energi til Kina og Indien kan dog frigive produktionskapacitet andre steder i verden.


Ofte sammenlignes den nuværende situation med 1970'ernes stagflation, hvor aktiemarkederne under store udsving efter ti år lå på samme niveau. Med inflation på 10-15% årligt var der trods løbende udbyttebetalinger tale om betydelig udhuling af realværdier. En væsentlig årsag til dette forløb var centralbankernes vanskeligheder med at nedbringe og stabilisere den udbudsdrevne inflation. Den risiko er også til stede i den nuværende situation, selvom mange automatiske lønreguleringsmekanismer er afskaffet. Gældsomfanget er desuden betydeligt højere end dengang, både for så vidt angår statsgæld og virksomhedsgæld, og det kan give udfordringer den kommende tid. Til gengæld bidrager andre parametre til at begrænse inflationsrisikoen i forhold til 1970'erne. Det drejer sig f.eks. om forhold som, at kvinders indtog på arbejdsmarkedet dengang var inflationsdrivende, mens digitalisering og globalisering nu må formodes at virke hæmmende på inflationen.


Samlet er der næppe meget, der foreløbig kan trække aktiemarkederne markant op, og derfor vil en fortsat forsigtig investeringstilgang formentlig være bedst.


Når usikkerheden er så forholdsvis stor, bliver det endnu vigtigere at være selektiv i sin investeringstilgang. En af de aktier i Thygesen Capital's portefølje, der ser særlig interessant ud i øjeblikket, er adidas. Aktien er faldet ca. 50% inden for det seneste år, og handles til en årlig pengestrømsrente (FCF Yield) på omkring 6%. Kursen ligger sågar lavere end i marts 2020, hvor corona-usikkerheden var størst. Så hårdt ramt er der ikke mange kvalitetsaktier, der er. Årsagen skal især findes i de hårde nedlukninger i Kina, der begrænser virksomhedens salg. adidas genererer omkring 20% af koncernomsætningen i Kina. Ifølge seneste kvartalsregnskab forventer ledelsen imidlertid tocifret vækst i 80% af den globale forretning i 2022 understøttet af en ekstraordinær stor ordrebeholdning og stærk fremgang i navnlig Nord- og Sydamerika.


Også den generelle og markante inflationsudvikling må formodes at have presset aktien, idet mindre købekraft blandt forbrugerne trods stor mærkevareværdi rammer virksomhedens afsætning. Endelig har forsyningsudfordringer bidraget til at begrænse salg og bruttofortjeneste, og den effekt vil fortsætte i indeværende kvartal.


De hårde nedlukninger i Kina udgør bestemt en udfordring, idet også vaccinationen af Kinas ældre halter langt efter niveauet i den vestlige verden. Det kan derfor vare længe, før corona ikke længere udgør en trussel i Kina. Thygesen Capital ser dog håb om, at Kinas strategi vil blive revurderet i forlængelse af den årlige partikongres i efteråret, da den nuværende tilgang trods nylige opblødninger ikke synes at være holdbar. Nye virusmutationer kan dog give udfordringer.


adidas er efter vores vurdering et solidt eksempel på en veldreven global virksomhed med stærk markedsposition, begrænset finansiel risiko og kompetent ledelse. Det er gode udgangspunkter for, at de højere inflationsniveauer, der må forventes de kommende år sammenlignet med de seneste mange årtier, kan kompenseres gennem højere salgspriser. adidas-aktien forekommer derfor at være attraktiv både på kort og lang sigt, idet mange dårligdomme formentlig er indregnet i prissætningen, og risikoen derfor er begrænset.

Thygesen Capital har siden nytår oplevet et værdifald af porteføljen på 9,5%, mens markedet (MSCI World) er faldet 13,5%.


Thygesen Capital ønsker læserne god sommer.

53 visninger