Meget tyder på, at de seneste års stagflationære tendenser vil fortsætte i det nye år. Kerneinflationen kan være svær at få nedbragt, og den stramme pengepolitik vil dæmpe den økonomiske aktivitet. Det skaber et udfordrende miljø for aktieinvestorer. Vi ser umiddelbart følgende sandsynligheder for udfald i den globale økonomi:
"Blød landing" med fortsat høj men vigende kerneinflation: 50% (aktier og obligationer neutralvægtes)
"Hård landing" med lavere kerneinflation: 40% (aktier undervægtes, obligationer overvægtes)
"Ingen landing" med fortsat høj kerneinflation: 10% (aktier overvægtes, obligationer undervægtes)
Disse sandsynligheder ligger næppe langt fra konsensus, og derfor vil der være størst risiko eller mulighed for større markedsbevægelser ved afvigelser fra denne fordeling mellem scenarier. Som fordelingen illustrerer, er det i virkeligheden svært at tale om konsensus, da spredningen mellem de forventede udfald er markant. Den store spredning er resultatet af den uprøvede situation med håndtering af pludselig og udbudsdreven inflation i forlængelse af pandemi og historisk lempelig pengepolitik. Det kan skabe problemer for gældstyngede lande og virksomheder samt medføre afledte effekter i den globale samfundsøkonomi. Den konjunkturregulerede prissætning af det amerikanske aktiemarked (S&P 500) er forholdsvis anspændt og næppe holdbar, medmindre virksomhederne overrasker positivt, eller inflationen hurtigt kommer under blivende kontrol.
Nedenfor er vist nogle førende bankers forventninger til BNP-udviklingen i USA de kommende år.
Vores moderate optimisme om aktiemarkederne for et år siden er blevet indfriet. Dog må man sige, at fremgangen på aktiemarkederne ikke har været jævnt fordelt. Få store teknologiaktier har drevet afkastene trods højere renter, idet fokus på langsigtet værdiskabelse gennem såkaldt kunstig intelligens har båret en væsentlig del af fremgangen. Det brede aktiemarked har ikke kunnet konkurrere i dette markedsscenario. Hos Thygesen Capital mener vi imidlertid, at kunstig intelligens vil bidrage til værdiskabelse i mange forskellige typer virksomheder - ikke alene teknologivirksomheder. Det vil på sigt betyde, at afkast fra aktiemarkedet vil være mere jævnt fordelt mellem brancher.
Her ved udgangen af året er det fortsat kerneinflationen, der volder kvaler, og trods vigende kerneinflation er der stadig risiko for, at inflationen kan stige på ny. Årsagerne er såvel basiseffekter som afledte effekter fra reallønforhøjelsers negative påvirkning af virksomhedernes lønsomhed, der på ny kan føre til højere salgspriser. Det kan efterfølgende bevirke forstærket lønpres og føde den frygtede inflationsspiral. Desuden kan fornyede stigninger i energipriserne hen over vinteren i forbindelse med eskalering af krigene i Ukraine og Gaza bevirke højere inflation, selvom betydelig lageropbygning har mindsket denne risiko. Mange forventer faldende renter, men her er det vigtigt at huske, at kerneinflationen næppe forsvinder, ligeså hurtigt som den opstod. Det skyldes bl.a., at inflationen denne gang har været udbudsdreven efter de omfattende nedlukninger i forbindelse med pandemien og den efterfølgende genåbning. Den situation blev på usædvanlig vis understøttet af såvel centralbanker og regeringer trods en i forvejen ultralempelig pengepolitik og uændret stærk efterspørgsel blandt forbrugerne. Det var som om, centralbankerne håndterede situationen som en konventionel efterspørgselskrise, og det skabte store flaskehalse i økonomien. Yngre iagttagere opfatter det nuværende renteniveau som højt, men i både historisk og teoretisk perspektiv er der tale om et normaliseret renteniveau. Dertil må man erindre, at de statslige gældsbyrder er forøget betragteligt i forlængelse af pandemien, og det må forventes, at investorerne forlanger rabat for det forhold. Øgede udgifter til forsvar og grøn omstilling vil også lægge pres på de offentlige finanser de kommende år. Disse konstateringer er nyttige at forholde sig til rent investeringsmæssigt. Eksempelvis vil selskaber med solide balancer og stærke pengestrømme konkurrencemæssigt stå stærkt, men kapitalafkastet skal kunne konkurrere med obligationsrenten.
Det helt store spørgsmål for 2024 er formentlig, om vi vil undgå en dybere recession i bestræbelserne på at få nedbragt inflationen. Disse bestræbelser vil sandsynligvis først være afsluttet i løbet af 2025, og aktiemarkederne kan derfor bevæge sig sidelæns indtil da. Spørgsmålet er nemlig, om aktieinvestorerne har tålmodighed til at vente så længe, eller om de vil ty til det konkurrencedygtige afkast, som obligationsmarkedet nu tilbyder, navnlig ved udsigt til en dybere recession.
Blandt væsentlige risici for aktiemarkedet vil vi fremhæve:
- Kerneinflationen har vanskeligt ved at normaliseres
- Eskalering af krigene i Ukraine og Gaza
- Protektionisme og optrapning af spændingerne mellem Kina og Taiwan
Blandt faktorer, der kan understøtte aktiemarkederne, bør fremhæves:
+ Stimulerende tiltag i Kina kan afbøde den værste finansielle krise i landet
+ Bredere opbakning til moderate og yngre præsidentkandidater i USA
+ Fredsforhandlinger mellem Rusland og Ukraine
Det er vanskeligt at forudse, hvordan krigene i Ukraine og Gaza vil udvikle sig. Det russiske præsidentvalg i marts og det amerikanske præsidentvalg i november kan føre til forskydning i Ukraine-krigen og måske en slags fredsløsning med delvis indlemmelse af Ukraine i NATO. Gaza-krigen kan formentlig indkapsles til regionen uden nødvendigvis at påvirke den globale olieforsyning.
Præsident Xi's besøg i USA har næppe ændret markant ved forholdet mellem Kina og USA, og spændinger vil formentlig stadig opstå tilbagevendende og i stigende omfang involvere Taiwan. En egentlig kinesisk invasion af Taiwan er ikke sandsynlig i 2024, men den dag det måtte blive aktuelt, må der forventes markante modsvar fra USA.
For så vidt angår Kina, var det ved årets indgang forventningen, at landet forholdsvis hurtigt ville genoptage de høje vækstrater, der var normalt før pandemien. Strukturelle problemer i ejendomssektoren har imidlertid gennem flere år truet dynamikken i samfundsøkonomien, og det ser ud til, at disse problemer er af længerevarende karakter. Finanspolitiske indgreb kan afbøde udfordringerne, og præsident Xi er under stigende indenrigspolitisk pres.
På nuværende tidspunkt ser det amerikanske præsidentvalg ud til at stå mellem Biden og Trump, men i løbet af det nye år kan det ikke udelukkes, at kandidater med vigende opbakning som eksempelvis Ron DeSantis opgiver kandidaturet og samles om de kandidater, der har størst vælgertilslutning som f.eks. Nikki Haley. Foreløbig har vi til gode at opleve, at det demokratiske parti præsenterer reelle modkandidater til Biden.
To giganter på den verdenspolitiske henholdsvis investeringsmæssige scene forlod i ugen denne verden. Charlie Munger (99) var gennem de seneste mange årtier Warren Buffett's forretningspartner og en af de allermest beundrede og succesfulde investorer i verden. Henry Kissinger (100) var i mange år med til at formulere USA's udenrigspolitik, navnlig i forsøget på åbning overfor Kina med henblik på neutralisering af det daværende Sovjetunionen. Han var dog også kontroversiel, især i forbindelse med USA's rolle i Vietnam-krigen. Begge har sat markante aftryk og var aktive inden for deres respektive områder til det sidste. Verden er med deres bortgang blevet betydelig fattigere.
Thygesen Capital har siden nytår skabt et afkast af porteføljen på 10,4%, mens markedet (MSCI World) er steget 15,7%. MSCI World Value er i samme periode steget 3,5%. Porteføljens robusthed er i årets løb forøget.
Med disse ord vil vi ønske glædelig jul og godt nytår. Tak til de mange læsere, der har fulgt Thygesen Capital's indlæg gennem 2023. Vi glæder os til i foråret at lancere investeringsforeningsafdelingen Thygesen Global Stock Selection. Når det sker, vil alle have mulighed for at investere i den strategi, som gennem årene har skabt solide resultater for den langsigtede investor. Interesserede investorer er velkomne til allerede nu at skrive til os på info@thygesencapital.dk. Så vil vi vende tilbage, når tegningen indledes.
Commenti