Porteføljen fik trods placeringsomkostninger en blid fødsel i januar men en hård ilddåb i februar. I marts viste porteføljen trods rekordstor markedsturbulens og en fortsættelse af de betydelige kursfald små tegn på relativ robusthed, men år til dato er der stadig lidt, der skal indhentes, hvad det angår. Det, forventer jeg bestemt også, vil lykkes, idet investeringsstilen er designet således, at der ikke kan forventes alpha i negative eller stærkt volatile markeder men derimod i normale og moderat positive markeder. De helt usædvanligt store kursudsving i marts, hvor hele aktiemarkedet steg eller faldt med 10% på enkelte dage, må derfor siges at være en voldsom test for porteføljens robusthed, og både cykliske og klassisk defensive aktier blev hårdt ramt. Defensive aktiers karakteristika var pludselig ikke så defensive i en situation, hvor både udbud og efterspørgsel i hele samfundsøkonomien bortfaldt samtidig med, at den betydelige usikkerhed, om hvor længe samfundet skulle være nedlukket, blev forsøgt indregnet af markedet.
De af porteføljens aktier, der i det forgangne kvartal er faldet mest, er Samsonite og Hugo Boss, som faldt 60% henholdsvis 48%. Spørgsmålet er, om disse fald er overgjorte. Det vil jeg forsøge at vurdere i det følgende.
Samsonite bliver klart berørt negativt af den øjeblikkelige nedlukning af rejseaktiviteten. Virksomheden vil formentlig også på lidt længere sigt berøres af en rejseaktivitet, der i en periode vil befinde sig på et lavere niveau, end det vi har været vant til gennem de senere år. Jeg vil dog mene, at virksomhedens ledende markedsposition og strategiske fokus betyder, at der kan høstes stor værdiskabelse i takt med, at verdensøkonomien normaliseres. Jeg tilhører ikke dem, der mener, at verden vil være markant forandret, når corona overgår til at være en sædvanlig sæsoninfluenza. Dertil er menneskets rejselyst for stærk - i hvert fald når det drejer sig om turisme. Det er højst tænkeligt, at en del forretningsmøder fremover afholdes digitalt, og at væksten i dette segment vil være lavere end før, men der vil stadig være behov for at mødes på tværs af markeder. Selvom aktiverne nu kan vise sig at være bogført til for høj værdi, mener jeg, at en rabat på ca. 30% er for stor, og at Samsonite-aktien indeholder et betydeligt potentiale for kursstigninger de kommende år. Moody's har i begyndelsen af marts bekræftet selskabets Ba2-kreditvurdering, som er den bedste karakter i speculative-grade segmentet. Virksomhedens kontantbeholdning udgør næsten 10% af balancen og 24% af egenkapitalen, mens soliditetsgraden er omkring 35%. Der har historisk været genereret stabilt voksende frie pengestrømme på et niveau omkring 7-8% af virksomhedens markedsværdi, og det finder jeg særdeles attraktivt. Forrentningen af den investerede kapital har generelt ligget over 40% årligt. Gældsætningen er moderat, selvom opkøb af Tumi i 2016 forøgede gælden fra et lavt niveau. Forud for coronakrisen var aktien presset af investorernes svigtende tillid udløst af en ledelseskrise i 2018, som bestyrelsen imidlertid effektivt fik løst. Bestyrelsesformand Timothy Parker ejer godt 4% af virksomheden.
Hugo Boss bliver også i vid udstrækning berørt af coronakrisen. På kort sigt mangler salget fra de butikker, der er (forhåbentlig) midlertidig lukket, og på længere sigt kan mere udstrakt anvendelse af hjemmearbejde begrænse væksten. Aktien handles nu til en rekordlav værdiansættelse på omkring 1½ gange bogført værdi (som kan være for høj), og det er under halvdelen af det historiske niveau. Såfremt virksomheden kan genskabe lønsomheden med kapitalafkast på 20-25% årligt, indeholder aktien et betydeligt potentiale. Virksomhedens gældsætning er meget beskeden, og soliditetsgraden udgør ca. 35%. De frie pengestrømme i forhold til nettoresultatet har gennem årene ligget på et stabilt højt niveau omkring 70% svarende til 5-6% af selskabets markedsværdi, og det giver aktionærerne god sikkerhed for løbende direkte afkast.
De af porteføljens aktier, der i det forgangne kvartal har været mest robuste, er Novo Nordisk, Yara, Kone og Nestlé. Derudover har også Kuehne + Nagel samt Handelsbanken været mere robuste end markedet, mens Bridgestone, Cisco, Nike og Kraft Heinz har performet på linje med markedet.
Indeværende kvartal kan vise sig også at blive præget af pressede aktiemarkeder, da turen nu er kommet til, at også USA bliver hårdt ramt af corona. Med verdens største økonomi i knæ og resten af verden underdrejet i endnu en rum tid øges risikoen for, at det bliver vanskeligt at genstarte den globale økonomi. Yderligere markante kursfald bør dog betragtes som langsigtede købsmuligheder, og selvom verden ikke i nyere tid har stået i en tilsvarende situation, indeholder USA så megen dynamik, at en forholdsvis hurtig og gradvis genrejsning virker mest sandsynlig. Desværre er det ikke usandsynligt, at udfordringerne i tiden efter corona vil forstærke de protektionistiske strømninger, verden har oplevet de senere år. Foreløbig synes det generelt for usikkert at øge den investeringsmæssige risiko, og aktiemarkedets konjunkturregulerede prissætning er stadig væsentlig højere end det historiske gennemsnit, der ved en længerevarende recession sandsynligvis også er for høj. Såfremt de mange kommende udstedelser af statsobligationer over hele verden kan absorberes af markedet og centralbankerne til kontrollable renter, vil det mindske risikoen for, at aktiemarkedets værdiansættelse udhules.
Thygesen Capital ønsker god påske.
