Kilde: Financial Times
Nu ser det ud til, at de pengepolitiske stramninger begynder at virke. Desværre er det nok en uheldig og særdeles kritisk del af økonomien, der påvirkes. Bankkrak er næppe en del af centralbankernes værktøjskasse, men det er rent faktisk det, vi nu er vidne til som konsekvens af den førte pengepolitik og dårlig risikostyring i flere banker. De seneste ugers bankkrise viser, at dårlig ledelse aldrig går af mode. Den amerikanske Silicon Valley Bank udløste krisen, der var et resultat af dårlig bankledelse i kombination med en udfordret forretningsmodel og deregulering af finanssektoren i USA. Dertil centralbankernes historisk lempelige pengepolitik med efterfølgende langmodighed i opstramningen, som nødvendigvis måtte blive tilsvarende voldsom. Mange års ulmende problemer i Credit Suisse - ligeledes afledt af dårlig ledelse - blussede i den forbindelse op, og regeringer samt centralbanker måtte forsikre markederne om likviditetsforsyninger, som i videst muligt omfang skulle sikre bankernes indskydere.
Det er andre problemer end under finanskrisen for 15 år siden, hvor dårlig kreditkvalitet var den overvejende udfordring for branchen. Denne gang er det de pludselige og voldsomme rentestigninger, der udstiller den dårlige ledelse. Mange aktører i samfundsøkonomien har de seneste mange år med betydelig risikovilje indrettet deres forretningsmodeller og privatøkonomi efter, at renteniveauet ville være strukturelt og historisk lavt. Argumenter om løbende produktivitetsforbedringer afledt af den teknologiske udvikling samt langsigtede demografiske tendenser blev ofte anvendt. Når penge igen får en pris, bliver investorer og långivere naturligt påpasselige med deres midler, og det er netop centralbankernes mål med de pengepolitiske stramninger. Principielt er det godt, at dårligt drevne banker krakker. Desværre risikerer man imidlertid at ødelægge mere end ønskeligt, hvis banksystemet bringes i udfordringer, og debatten om moral hazard får på ny næring, når myndighederne tvinges til at gribe ind for at undgå store samfundsmæssige skader. Endnu engang får diskussionen om, hvorvidt tilsynsmyndighedernes indsigt i og tilgang til branchen er tilstrækkelig og ikke mindst relevant, ny næring.
Det er endnu for tidligt at sige, om krisen er drevet over. Den fulde effekt af de pengepolitiske stramninger vil formentlig først vise sig i samfundet over de kommende måneder og år. Bankerne vil fremover stramme kreditpolitikken i bestræbelserne på at imødegå en kommende recession, og det vil i sig selv være vækstdæmpende. I mediebilledet yndes ofte at sammenligne med finanskrisen for 15 år siden, hvor der opstod mistillid bankerne imellem. Det fremhæves tit, at bankerne nu er mere velpolstrede end dengang, men det er også væsentligt at fremhæve, at det jo ikke forhindrer, at den nuværende situation får mærkbare konsekvenser for økonomien. Udover afmatning foranlediget af kreditstramninger kan der opstå betalingsproblemer i de gældstyngede sydeuropæiske lande og dermed spændinger i EUR-samarbejdet.
Thygesen Capital's eksponering til finansaktier omfatter Danske Bank, American Express, Aflac og American Tower. Der er således kun tale om én bankaktie i porteføljen, som for tiden omfatter 31 nøje udvalgte kvalitetsaktier inden for bl.a. industri, cyklisk forbrug, drikkevarer, fødevarer, kosmetik, medico, råvarer, teknologi og pharma. Thygesen Capital vurderer, at betydelig grad af investeringsmæssig forsigtighed bør være i fokus i denne del af konjunkturforløbet, hvor vi endnu ikke har set udbredte effekter af de pengepolitiske stramninger. Netop udbredte effekter kan være nødvendige for at få kerneinflationen nedbragt det sidste svære stykke fra 3-4% til omkring 2%, som er centralbankernes målsætning. Det vil formentlig indebære flere konkurser, stigende arbejdsløshed og færre afsætningsmuligheder for virksomhederne. Derfor kan de kommende måneder blive udfordrende for de finansielle markeder. Den inverterede rentekurve er et af mange advarselssignaler, navnlig når den seneste tids indstrømning i pengemarkedsprodukter tages i betragtning. Stagflationen spøger fortsat.
Danske Bank er som alle store banker del af det globale finansielle system og på den måde sårbar for stress på de internationale kapitalmarkeder. Det er Thygesen Capital's umiddelbare vurdering, at bankens kreditbog er veldiversificeret, og at solvensen er tilstrækkelig til at modstå den kommende tids udfordringer. Derfor bør det heller ikke være et problem, at en del af bankens obligationsbeholdning bogføres til nominel værdi som fremhævet i pressen gennem det seneste år. Princippet kan man diskutere, og det forsigtighedsmæssige, som altid bør være fremherskende i regnskabsprincipper, synes at lade noget tilbage at ønske. Thygesen Capital har i sin tid udvalgt Danske Bank som den eneste bankaktie til porteføljen, fordi banken besidder et restruktureringspotentiale der endnu ikke er materialiseret endsige afspejlet i aktiens prissætning. Det er muligt, man nødsages til at fokusere banken og frasælge mindre lønsomme aktiviteter, da de omkostningsbesparelser, der kræves for at bringe kapitalforrentningen på linje med konkurrenterne, næppe er opnåelige inden for de kommende år. Frasalg vil frigøre kapital, der kan anvendes til tilbagekøb af egne aktier for mindre end bogført værdi. På den måde skabes betydelig aktionærværdi, og banken kan på ny blive en attraktiv investering med god løbende egenkapitalforrentning.
Thygesen Capital har siden nytår genereret et afkast på 6,8%, mens markedet (MSCI World) er steget 6,0%.