• Nils Thygesen

Solid portefølje med betydelig substans

Opdateret: 5. jan.

Thygesen Capital genererede i 2021 et afkast på 40,2%, mens MSCI World steg 31,0%. Porteføljens værdiforøgelse kunne henføres til hovedparten af aktierne. Største bidragydere var Hugo Boss, Novo Nordisk, Richemont, Bridgestone, Equinor, Alphabet, Alfa Laval, Diageo, Microsoft, American Express, Aflac, FactSet, Oracle, Cisco, Waste Management, American Tower, Yara, Kuehne + Nagel, GlaxoSmithKline og Union Pacific. Disse aktier leverede alle relative afkast højere end gennemsnittet for den samlede portefølje. Blandt aktier, der bidrog til at trække afkastet ned, kan fremhæves Danone, Philips og Johnson Matthey. Disse aktier indeholder efter Thygesen Capital's vurdering betydeligt potentiale, der kan materialiseres over de kommende år. Den gennemsnitlige pengestrømsrente (free cash flow yield) for disse tre aktier kan opgøres til 6,7% p.a., mens dette tal for hele porteføljen udgør 5,1% p.a. Det er således særdeles solide direkte afkast, som genereres af porteføljens selskaber, og porteføljen indeholder derfor betydelig substansværdi. Porteføljens modstandsdygtighed over for markedskursfald må desuden antages at være forholdsvis god. Lad os ikke håbe, at eskalerende spændinger i forholdet mellem Rusland og Vesten angående Ukraine bliver udløsende for sådanne kursfald.


Betragter man porteføljens ringeste aktier i 2021 - nemlig Danone, Philips og Jonnson Matthey - har disse virksomheder hver især været ramt af forskellige udfordringer. Danone befandt sig på samme kursniveau ved indgangen til 2021 og oplevede kursstigninger på ca. 20% i løbet af året, inden mismodet fik overmandet investorerne. Kursstigningerne skal formentlig ses på baggrund af optimisme forbundet med de to aktivistinvestorer, Artisan Partners' og BlueBell Capital Partners' indtog i aktionærkredsen. Tilsvarende må det efterfølgende tilbagefald vurderes at være et resultat af overoptimisme, når det drejer sig om muligheden for hurtigt at gennemføre værdiskabende tiltag i virksomheden. Det lykkedes dog på ret kort tid at afsætte den hidtidige ledelse og adskille topchef-rollen fra rollen som bestyrelsesformand. Denne manøvre skønnes at være et godt udgangspunkt for egentlig værdiskabende tiltag. For nylig blev den lille danske drikkevandsproducent, Aqua d'Or frasolgt til Royal Unibrew. Det må forventes, at Danone også de kommende måneder vil offentliggøre nyheder om fokusering af produktporteføljen. Aktien handles til en P/E på ca. 16, og der udbetales udbytte til aktionærerne på næsten 4% af selskabets markedsværdi. Med virksomhedens stærke cash flow-generering giver det stadig plads til konsolidering og investeringer. Lønsomheden halter dog stadig langt efter niveauerne hos Nestlé og Unilever.


Philips var udsat for samme mønster med stigninger først på året og efterfølgende markante kursfald. Aktien ligger næsten 30% lavere end ved indgangen til 2021, og hovedparten af kursfaldet skyldes fundet af sundhedsskadelige stoffer i virksomhedens respiratorer. Med en P/E på ca. 16 handles aktien væsentlig lavere end andre medikoaktier, og kommende bøder skønnes at være indregnet i prissætningen. Siden toppunktet i april har virksomheden mistet markedsværdi for ca. EUR 16 mia., og så stort et værditab kan eventuelle bødeforlæg næppe berettige.


Johnson Matthey blev ramt af skuffelse i forbindelse med udmeldingen om frasalgsplaner, for så vidt angår virksomhedens batteridivision. Aktien ligger nu 24% lavere end ved indgangen til 2021 og har mistet næsten 40% i værdi siden toppen i april. I Thygesen Capital's optik kan det skabe bedre værdi for aktionærerne at fokusere på selskabets tilbageværende forretningsområder inden for brændselsceller, brint, katalysatorer og CO2-lagring end ved at binde kapital i et forretningsområde, der ikke har kritisk volumen. Den igangværende hype om batterier, el-biler og tilsvarende har sammen med sparsom kommunikation om virksomhedens strategi og tvivl om markedspositionen formentlig forstærket kursfaldet. Johnson Matthey-aktien handles nu til en P/E på ca. 10, og selvom der er tale om en kapitalkrævende industri, forekommer det at være for lavt med de perspektiver, der er i de forretningsområder, virksomheden beskæftiger sig med. Johnson Matthey er en af verdens ældste virksomheder og har løbende formået at omstille sig.


Blandt porteføljens største bidragydere har Thygesen Capital i løbet af 2021 frasolgt Hugo Boss, Bridgestone, Alfa Laval og Kuehne + Nagel, som alle på frasalgstidspunktet vurderedes at være lidt for anspændt prissat.


Det bliver interessant at se, hvilke muligheder 2022 giver den opmærksomme investor. I mellemtiden er det værd at glæde sig over sammensætningen af den nuværende portefølje, der skønnes at indeholde robust langsigtet værdi.


84 visninger