• Nils Thygesen

Rentekurven sender stærk advarsel

Opdateret: 2. maj



Aktiemarkederne fortsætter med at genvinde det tabte efter Ruslands invasion af Ukraine samtidig med, at rentekurven nu er fladere end længe. Spørgsmålet er derfor, hvor længe aktiemarkedet kan bevare sin styrke i det stagflationslignende miljø, som nu gradvis forstærkes. En del midler vil formentlig bevæge sig fra obligationsmarkedet og kontantbeholdninger over i aktiemarkedet i forsøg på at opnå en langsigtet inflationsbeskyttelse, og det kan alt andet lige understøtte aktiemarkederne. På lidt længere sigt er udsigterne imidlertid usikre, og historisk er der få eksempler på, at pengepolitiske stramninger ikke resulterer i recession. Sandsynligheden taler dog for, at aktiemarkederne under forhøjet volatilitet kan bevare en god styrke, indtil de pengepolitiske stramninger nærmer sig sin afslutning om formentlig 1-2 år.


Betragtes det danske aktiemarked, er mange aktier imidlertid særlig hårdt ramt som følge af høje værdiansættelser forud for den forøgede stagflationsrisiko i begyndelsen af året - en risiko der er forstærket af krigen i Ukraine. Det kan forekomme uberettiget al den stund, at mange danske aktier er defensive, mens der efterhånden skønnes at være grænser for, hvor meget yderligere markedsrenterne skal stige, men høje råvareomkostninger kan tage tid at overvælte på kunderne. Toneangivende aktier som Chr. Hansen, SimCorp og GN Store Nord vurderes alle at være attraktivt prisfastsatte i et mere afdæmpet vækstscenario, hvor også forsyningskæder normaliseres.


Betragtes Thygesen Capital's portefølje, er navnlig aktier som Henkel, Essity, Kone, adidas, Philips, SAP, Oracle og Danone særdeles attraktivt prissatte og bidrager til porteføljens langsigtede robusthed og afkastpotentiale. Der er derfor umiddelbart ingen særlig grund til, at fokusere alt for meget på mere cykliske aktier, der indeholder større eksponering til konjunkturforløbet, selvom der kan argumenteres for, at konjunkturopsvinget foreløbig stadig er intakt. Det er nemlig fortsat værd at minde om, at den konjunkturregulerede prissætning (P/E) af aktiemarkedet (S&P 500) er mere anspændt end forud for krakket i 1929 og på linje med it-boblen i 1999. Sammenlignes værdien af aktiemarkedet med BNP, er prissætningen sågar højere end i 1999. Så længe inflationen ikke bider sig fast på et niveau over 3-4% p.a., kan aktiemarkedets prissætning formentlig fastholdes på nogenlunde uændret niveau, men risikoen for en pris- og lønspiral øges, desto længere råvareknapheden fortsætter. Det vil sætte virksomhedernes lønsomhed under pres og sammen med stigende renter medføre, at værdisætningen af aktiemarkedet skal korrigeres. Derfor er der grund til at holde særlig øje med udviklingen i rentestrukturen og inflationsudviklingen de kommende måneder.


En af de helt store risici er en afbrydelse af den russiske energiforsyning, som vil sende energipriserne mod nye højder og med stor sandsynlighed bevirke global recession og betydelige kursfald på de finansielle markeder. En afbrydelse kan komme som reaktion på Putins manglende succes i Ukraine men vil omvendt betyde fravær af indtægter til at finansiere krigen i en situation, hvor Ruslands økonomi i forvejen er hårdt ramt af sanktioner. Thygesen Capital skønner derfor, at denne risiko formentlig er begrænset. En omfattende vestlig afbrydelse af de russiske energiforsyninger er næppe heller sandsynlig, da den politiske opbakning hertil formentlig ikke kan tilvejebringes.


Der tales meget om, at den russiske invasion i Ukraine har ændret verdensordenen i retning af en mindre global økonomi. Det er formentlig rigtigt, når det handler om virksomhedernes risikovurdering af enkelte markeder og opprioriteringen af forsyningssikkerheden initieret af corona-krisen. Forestiller man sig, at Rusland og Kina allierer sig i et autokratisk handelsmæssigt fællesskab måske understøttet af Indien, kan verden blive mere opdelt, end vi længe har været vant til. Det vil generelt føre til mindre værdiskabelse i samfundet og alt andet lige gøre det mindre attraktivt at være aktionær. Det er dog værd at notere, at Kina synes mere kommercielt orienteret og bevidst om samfundsøkonomiens og samhandelens betydning for landets fremtid end Rusland, der i højere grad forekommer at have imperialistiske fantasier. Et kinesisk-russisk samarbejde kan derfor have sine begrænsninger, og Rusland vil formentlig i mange år være ret så isoleret i verdensøkonomien - i hvert fald så længe Putin er ved magten. Derfor vurderes risikoen for, at man som virksomhedsleder bliver tvunget til at tage stilling til at forlade det kinesiske marked, trods alt at være begrænset.


Trods Ruslands status som verdens arealmæssigt største land er det trods 30 års reelle muligheder ikke lykkedes landets ledere at udvikle samfundet væk fra den store energiafhængighed, og økonomien er ganske forkrøblet sammenlignet med landets potentiale. Man kan håbe, at der på et tidspunkt vil opbygges så stort et pres mod landets ledelse, at der kommer mere dynamiske kræfter til. Desværre har historien vist, at den politiske interesse i den brede befolkning har været yderst begrænset, og det skal der nok en slags kulturrevolution til for at ændre. Lande uden stærke demokratiske traditioner er meget vanskelige at forandre, og de risikerer at størkne i en forarmet Nordkorea-lignende struktur efter, at den yngre og veluddannede generation er udvandret til bedre muligheder. Kun tiden vil vise, hvad Rusland vil udvikle sig til de kommende år.


Alfa Laval, der forrige måned genindtrådte i porteføljen, har netop annonceret sin største ordre nogensinde. Ordren på SEK 670 mio. kom fra verdens næststørste bryggeri, det amerikanske Golden Brewery som er en del af Molson Coors Beverage Company. Bryggeriet skal over de næste to år opgraderes og moderniseres. Projektet bidrager til forøgelse af effektiviteten gennem bl.a. reduktion af vand- og energiforbrug. Ordren bekræfter virksomhedens globale karakter og styrkeposition inden for miljøteknologi i mange sektorer.


Thygesen Capital har siden nytår begrænset porteføljens værdifald til 2,2%, mens MSCI World har mistet 3,0%.

45 visninger