• Nils Thygesen

Prissætning af aktier i nulrentemiljø

Det er svært at være valueinvestor i et nulrentemiljø. Valueaktier har efterhånden underperformet vækstaktier i mange år. I år har tendensen været særlig udtalt. MSCI Growth-indekset er steget ca. 24%, mens MSCI Value-indekset er faldet ca. 13%, hvorved det brede aktiemarked er steget ca. 5% siden årets begyndelse. Centralbankernes pengepolitik accentueret ved Fed's seneste opblødning af inflationsmålsætningen i forlængelse af corona-krisen er nok den væsentligste årsag til polariseringen. Historisk har valueinvestering ellers været en mere lukrativ investeringsstrategi end investering i vækstvirksomheder. Årsagen er, at valueaktier i det lange løb generelt overrasker positivt, fordi markedets forventninger er lave, mens vækstaktier prissættes med forventning om fortsat høj og/eller stabil vækst og derfor nemmere skuffer markedet.


I øjeblikket diskuteres meget, hvad aktier skal koste, når markedsrenterne strukturelt bevæger sig meget tæt på nul. Inden for de senere år har der bredt sig en opfattelse af, at det nuværende renteniveau vil være særdeles langtidsholdbart, idet hverken konjunkturopsvinget eller centralbankernes pengeudpumpning har formået at løfte renterne. Det har givet anledning til nærmere at overveje, hvad renterne egentlig er styret af udover centralbankernes pengepolitik, der inden for den seneste halve snes år også er begyndt at omfatte den yderste del af rentekurven.


Konklusionerne indeholder antagelser om, at demografien bidrager til at løfte prissætningen på alle aktiver, herunder også fastforrentede fordringer. Flere ældre i forhold til yngre i den vestlige verden fører til stigende placeringsbehov på de finansielle markeder. Dertil spiller den teknologiske udvikling en rolle, idet mange moderne virksomheder er mindre kapitalkrævende og mere digitale end traditionelle industrivirksomheder. Det skaber mindsket pengeefterspørgsel og færre inflationære tendenser.


Meget tyder derfor på, at det strukturelle ligevægtsrenteniveau over et konjunkturforløb vil være lavere end de 2-4%, der førhen var normen. Derfor har der gennem de senere år fundet en reprisning sted af alle aktivklasser til dette scenario. Jo tættere renten kommer på nul, desto mere påvirkes prisen positivt på aktiver. Det skyldes dels, at alternative placeringsmuligheder indskrænkes, men ikke mindst at en vedvarende og langsigtet diskonteringsrente på nul bevirker nærmest uendelig megen nutidsværdi af fremtidigt cash flow.


Nu skal man jo være forsigtig med at tro, at verden er permanent forandret. Mange husker begrebet "New Economy" for 20 år siden, hvor nogle argumenterede for, at de økonomiske lærebøger skulle skrives om. Stiger den strukturelle rente blot en smule fra et niveau tæt på nul, vil det have voldsom negativ indvirkning på nutidsværdien af en virksomhed. Derfor er det så usikkert, hvad vækstvirksomheder som Tesla og Amazon skal koste, for skal indtjening mange år ude i fremtiden tilbagediskonteres med 0% p.a., 2% p.a. eller en helt tredje diskonteringsrente? Den voldsomme ophobning af gæld i centralbanker og nu også stater kan på sigt blive en udfordring for de nuværende lave renteniveauer. Gældstyngede lande med ringe erhvervsstrukturer kan have vanskeligt ved at vriste sig ud af corona-krisens eftervirkninger, og der kan opstå betalingsproblemer, der kan brede sig til de udviklede kreditorlande.


I tilfælde af at der virkelig vil være tale om nulrenter f.eks. de kommende 30 år, skal mange vækstaktier være endnu dyrere. Det er dog ikke en antagelse, Thygesen Capital tør binde an med. De fleste af porteføljens aktier vil prismæssigt stadig kunne regnes hjem med udgangspunkt i langsigtede renteniveauer på 2-3% og flere endda på væsentligt højere niveauer. Lønsomhed og strukturel vækst er her af større vigtighed end ekspansion og høj vækst.


Et eksempel på en kvalitetsaktie, der er blevet offer for nulrenteprissætningen, er Danone, som indgår i Thygesen Capital's portefølje. Virksomheden er midlertidig ramt af fald i efterspørgslen som følge af corona, og aktien er gennem det seneste år faldet ca. 30%. Et andet eksempel på en gammel, hæderkronet virksomhed i midlertidige udfordringer er Hugo Boss, der over de seneste fem år er blevet 80% mindre værd. Her skal en ny topchef fra Tommy Hilfiger vende udviklingen. Omvendt synes stabile og lønsomme vækstvirksomheder som Kone samt Kuehne + Nagel, der også indgår i porteføljen, at være blevet noget anspændt prissat. Thygesen Capital rebalancerer løbende porteføljen for at optimere det risikojusterede afkastpotentiale. Der pågår for tiden betydelige rationaliseringer i mange virksomheder for at imødegå effekterne af corona og de tendenser, der er blevet forstærket som følge heraf. Det er en proces, der bidrager til at forøge aktiemarkedets langsigtede potentiale. Processen er efter Thygesen Capital's vurdering ikke fuldt afspejlet i dele af aktiemarkedet.

58 visninger