• Nils Thygesen

Pres på indtjeningen - stagflation undervejs?

Opdateret: 12. jan.

Omkring 90% af de amerikanske S&P 500-selskaber leverede regnskaber for 2. kvartal 2021, der overgik analytikernes forventninger. Regnskaberne afstedkom dog kun moderat optimisme blandt investorerne, og aktiemarkedet har som helhed ikke flyttet sig synderligt henover sommeren. Det skyldes dels den i forvejen høje prissætning af aktiemarkederne, dels frygten for inflation og pres på indtjeningsmarginalerne og dels, at analytikernes forventninger har været forsigtige på grund af usikkerhed om implikationer fra delta-varianten af corona-virus. Flere selskaber har da også meldt om lavere overskudsgrader som følge af pres på forsyningskæderne og henholdenhed med at overvælte prisstigninger til kunderne. Tro på, at hovedparten af disse prisstigninger er forbigående, er årsag til, at selv virksomheder med stærk markedsposition vælger en afventende holdning, når det drejer sig om at hæve salgspriserne. Den tilgang er imidlertid blevet mødt af skepsis hos investorerne, som er usikre på, hvor meget blivende inflation der efterlades i økonomien de kommende år. Samtidig viser de makroøkonomiske nøgletal tegn på afmatning. Højere inflation og aftagende økonomisk vækst udgør en udfordrende stagflationær situation, hvor alle aktiver kan miste realværdi.


Corona-nedlukningen har bevirket, at beskæftigede inden for navnlig service- og oplevelsesindustrien har fundet anden beskæftigelse og derfor ikke vender tilbage til branchen, mens mange modne medarbejdere har benyttet lejligheden til at gå på fremskyndet pension. Spørgsmålet er, hvor det hele ender, når situationen normaliseres - formentlig i løbet af 2022. Foreløbig synes den amerikanske arbejdsstyrke at være tilstrækkelig stor til at absorbere opsvinget, og derfor vil lønpresset - i hvert fald indtil videre - være begrænset. Prisstigninger på varer og serviceydelser kan dog aflede krav om højere løn de kommende år, og så er der igangsat en løn- og prisspiral. Sandsynligheden taler for et niveauskift i inflationen, således at en mere blivende inflation på 2-3% årligt vil være sandsynlig. Det vil give den fornødne smørelse til økonomien, men en normalisering af prissætningen af mange aktiver må imødeses. Det understøtter alt andet lige Thygesen Capital's investeringstilgang, som er value-baseret. Generelt kan der dog næppe forventes overnormale aktieafkast de kommende år, og selektivitet vil være afgørende, hvis det risikojusterede afkast skal være blot nogenlunde fornuftigt.


Thygesen Capital har i år foreløbig genereret et afkast på ca. 32%, mens markedet er steget ca. 22%. Den betydelige værdiforøgelse har givet anledning til løbende gevinsthjemtagning og rebalancering af porteføljen med henblik på at understøtte den langsigtede og risikojusterede værdiskabelse. De seneste måneder er merafkastet i forhold til markedet dog reduceret, idet markedsrenterne har været faldende, og det har igen styrket de højt prissatte vækstaktier. Thygesen Capital forventer, at markedsrenterne på ny vil løfte sig trods strukturelle forhold, der holder renten nede, herunder demografi og teknologisk udvikling. Rentestigninger kan forventes i takt med, at det bliver tydeligere, hvor meget blivende inflation der efterlades i forlængelse af samfundets genåbning. Dette scenario kan dog forsinkes af frygt for restriktioner afledt af coronavirussens deltavariant eller nye mutationer i dele af verden, hvor smittetolerancen er lille, eller vaccinationsraten stadig er lav.


I den nuværende fremskredne del af konjunkturopsvinget er der god sandsynlighed for, at især finansielle aktier vil være konkurrencedygtige med andre typer af aktier. Det skyldes bl.a. udsigten til højere markedsrenter, der kan forbedre bankernes indtjeningsmarginaler og være et resultat af større låneefterspørgsel. Forsikringsselskaberne vil også få glæde af højere renteniveauer og øget samfundsøkonomisk aktivitet. Endelig vil ejendomsselskaber og leverandører af finansielt software opleve bedre indtjening i kraft af øget inflation og forbedret efterspørgsel.


Thygesen Capital's investeringer i gruppen af finansielle aktier omfatter for tiden American Express, FactSet, Aflac, Danske Bank og American Tower. Alle disse aktier på nær Danske Bank har leveret stærke bidrag til porteføljen. Danske Bank-aktien har længe været omgærdet af megen negativ stemning. Derfor er det Thygesen Capital's vurdering, at risikoen i aktien er begrænset, mens potentialet omvendt er betydeligt. Aktien kan fordobles i værdi i løbet af de kommende år, når banken begynder at vise stabil forbedring af resultaterne, og usikkerheden om amerikanske hvidvask-bøder forsvinder. Afklaring om hvidvask-bøderne kan komme i løbet af det næste halve år, og bliver bøderne mindre end DKK 10 mia., kan det afstedkomme positive kursreaktioner. Der forestår imidlertid et omfattende arbejde for banken i at få nedbragt de alt for høje omkostninger og løftet indtægterne uden at gå på kompromis med kundetilfredsheden. Den nye topchef Carsten Egeriis kan vise sig at være den rigtige mand til at orkestrere opgaven, hvis ellers hovedaktionæren, A.P. Møller Holding Group besidder den nødvendige "sense of urgency". Desværre er den svenske aktivistinvestor, Cevian ikke længere medejer af banken, så der er ikke noget akut pres på ledelsen fra den front for at skabe forbedrede resultater. Det kan være en af årsagerne til, at flere store aktionærer har fundet mere interessante steder at placere likviditeten, indtil resultaterne begynder at vise sig. Thygesen Capital vælger imidlertid at fastholde eksponeringen til Danske Bank. Her kan det som i mange andre investeringsmæssige sammenhænge vise sig, at tålmodighed betaler sig.

Kilde: Bankernes regnskaber

114 visninger