I forbindelse med Thygesen Capital's vurdering af udsigterne for 2021 for et år siden var det forventningen at åbne for kundetilgang i år. Desværre er forberedelserne trukket i langdrag således, at lanceringen af den nye investeringsforeningsafdeling nu forventes at finde sted medio 2022. I mellemtiden er det imidlertid værd at glæde sig over, at Thygesen Capital i 2021 foreløbig har leveret afkast, der ligger væsentligt over gennemsnittet for globale aktiefonde i Danmark og, som kun overgås af ganske få af disse fonde. Thygesen Capital's afkasthistorik kan besigtiges her: https://www.thygesencapital.dk/performance.
Året 2021 var præget af optimisme i forlængelse af vaccinegennembruddet i november 2020 kun afbrudt af skepsis om opsvingets styrke henover sommeren. Det betød, at Thygesen Capital's valuebaserede investeringstilgang leverede merafkast en stor del af året men, at den anførte skepsis om opsvingets styrke på ny begunstigede de højt prissatte vækstaktier i sommermånederne, hvor markedsrenterne faldt tilbage. Thygesen Capital leverede imidlertid positivt absolut afkast henover det meste af året.
Stagflationsrisiko har været udslagsgivende for en gradvis justering af porteføljen i retning af det mere defensive. I den forbindelse er gevinster blevet hjemtaget, og porteføljen er gjort mere robust. Det er Thygesen Capital's vurdering, at udfordringer med forsyningskæderne vil bestå langt ind i 2022, og det vil bidrage til at holde inflationen oppe og presse virksomhedernes indtjening samt forbrugernes købekraft. Jo længere tid denne situation pågår, desto større risiko synes der at være for et opadgående og langsigtet niveauskift i inflationen i forhold til de seneste mange år, hvor risikoen i højere grad har været deflation. Man må ikke glemme, at inflationen er udbudsdrevet og afledt af afbrudte forsyningskæder. Derfor risikerer centralbankerne at bremse det igangværende opsving unødigt, når udbudsbegrænsningerne aftager, hvis pengepolitikken strammes for meget og med afsæt i et traditionelt efterspørgselsdrevet inflationspres. Det udbudsdrevne inflationspres kan dog over tid aflejre sig i stigende lønpres og længerevarende belastning af virksomhedernes lønsomhed. Kombinationen af inflation og aftagende vækst - stagflation - er udfordrende for prissætningen af alle aktiver, og i en sådan situation handler det om at sikre sig bedst muligt mod værditab.
Thygesen Capital's grundscenario er, at opsvinget kan fortsætte i 2022 men under mere afdæmpede former end i 2021. Opsvinget vil være understøttet af de optimeringer, virksomhederne har foretaget under corona, og af den meget lempelige finanspolitik ligeledes afledt af corona. Når finansmarkederne betrygges ved centralbankernes igangværende pengepolitik, er der mulighed for, at aktiemarkederne kan stige op til 5-10% henover året i takt med en gradvis stramning af pengepolitikken. Markedsvolatiliteten kan dog blive betydelig, og sikkerheden for positivt afkast er ikke høj. Til gengæld er risikoen for kursfald forholdsvis stor, idet markedets forventninger til indtjeningsvækst er ganske høje. Indfries disse forventninger ikke, kan markederne falde måske 10-20%. Man kan håbe, at centralbankernes fortsatte men formentlig aftagende likviditetstilførsler vil begrænse kursfald i en sådan situation, ligesom fornyede lempelser af finanspolitikken kan understøtte markederne. Inflationen skønnes at aftage til niveauet 2-3%. Det ventes relativt at begunstige value-orienterede kvalitetsaktier, der er grundstammen i Thygesen Capital's portefølje.
Risikoen er, at centralbankerne fejllæser økonomien og strammer for meget, for lidt eller for hurtigt. Rentemarkederne er ikke overbeviste om, at inflationen er helt forbigående og skønner, at den økonomiske vækst vil aftage. Det er værd at hæfte sig ved.
De moderat gunstige udsigter for aktiemarkederne er i høj grad afhængige af, at renterne ikke stiger ukontrollabelt. Det kan perspektiveres ved, at den konjunkturregulerede prissætning af det amerikanske aktiemarked er ca. 60% højere end gennemsnittet over de seneste 20 år. Det er højere end forud for krakket i 1929 og på linje med niveauet under it-boblen i slutningen af 1990'erne. Det er også det højeste niveau, siden man begyndte at indsamle data for det amerikanske aktiemarked i 1872. Nogenlunde tilsvarende billede fremkommer ved at sammenholde værdien af S&P 500 med størrelsen af den amerikanske økonomi.
Følgende forhold kan understøtte inflationen den kommende tid:
+ Vaccineskeptikere der udelukkes fra arbejdsmarkedet
+ Mindre tværnational mobilitet som følge af smittefrygt
+ Markant stigning i statsgælden afledt af corona og infrastrukturinvesteringer i USA
+ Den grønne omstilling og afkortning af forsyningskæderne
+ Reduktion i arbejdsstyrken afledt af corona, formuegevinster og demografi
Disse forhold kan dæmpe inflationen den kommende tid:
- Stabilisering af energipriserne efter vinteren
- Gradvis normalisering af forsyningskæderne
- Aftagende økonomisk vækst
- Teknologiske fremskridt og øget brug af robotter
- Forhaling af den grønne omstilling
For så vidt angår inflationens påvirkning af rente- og aktiemarkederne, er det væsentligt at fokusere på udviklingen i realrenten. Det er sandsynligt, at aktiemarkederne vil være understøttet af stigninger i de nominelle markedsrenter, så længe realrenterne ikke stiger markant.
Temaet i dette indlæg var således inflation. Det var også temaet for et år siden og bliver det formentlig også om et år. Det er fordi, det er så afgørende et parameter for prissætningen af aktiemarkederne og mange andre aktiver, og fordi vi måske befinder os i en tid, hvor der kan blive tale om markant ændrede forudsætninger for investering.
Med disse ord er der kun tilbage at ønske glædelig jul og godt nytår med tak til de mange læsere, der har fulgt Thygesen Capital's indlæg gennem 2021.
Comments