• Nils Thygesen

Investering handler også om fravalg

Opdateret: 8. okt.

Der er gode argumenter for at foretage aktieinvesteringer passivt gennem indeksfonde eller ETF, men der er mindst lige så mange gode argumenter for at vælge en eller flere dygtige aktive forvaltere. Investerer man passivt, opnår man eksponering til en lang række uinteressante aktier. Det undgår man ved at vælge en aktiv forvalter. Til gengæld vil det ofte være billigere at handle passive produkter, der eventuelt kan anvendes til taktisk justering af porteføljen med udvalgte aktive forvaltere som kerne.


Hos Thygesen Capital investerer vi fokuseret gennem en portefølje på 20-30 aktier med afsæt i en makrodrevet, value-baseret tilgang. Der er tale om aktier i store og kendte virksomheder, som forvalteren har fulgt gennem årtier. Risikoen i forhold til aktiemarkedet er begrænset, idet den branchemæssige porteføljevægtning foretages med udgangspunkt i MSCI World, som er det vejledende benchmark. Forvaltningen foregår uafhængigt uden særlige dagsordener eller påvirkning fra modeluner. Virksomhederne er overvejende hjemmehørende i Europa og USA, men salget finder sted i hele verden. På den måde begrænses den politiske risiko. Virksomhedernes markedsposition er solid, ledelsen er disciplineret, og den finansielle risiko er begrænset. Rentebærende nettogæld må normalt ikke overstige 400% af driftsresultatet (EBITDA) og 100% af egenkapitalen. Der må gerne være et restruktureringspotentiale i virksomhederne, og kapitalafkastet (ROIC) skal over tid være minimum 10-15% p.a. Virksomhedernes pengestrømsrente (FCF yield) skal være mindst 2-3% p.a. Organisk vækst har højere prioritet end vækst skabt gennem tilkøb. Med denne investeringstilgang sikres samlet set løbende værdiskabelse til investorerne og begrænset langsigtet risiko. Lav til moderat omsætningshastighed i porteføljen begrænser desuden transaktionsomkostninger.


Til gengæld investerer Thygesen Capital som udgangspunkt ikke i ny-noterede aktier. Ved en børsnotering er der typisk tale om asymmetrisk information, der alt andet lige vanskeliggør en retvisende prissætning af aktien på kortere sigt. Thygesen Capital investerer heller ikke i virksomheder hjemmehørende i lande med høj politisk risiko. Den risiko er ofte vanskelig at kvantificere og må i givet fald overlades til ledelsen i de virksomheder, der har mangeårig erfaring på de pågældende markeder. Endelig investerer Thygesen Capital som udgangspunkt heller ikke i virksomheder uden stærk virksomheds-, ledelses- og organisationskultur. Ledelsen skal have stærk kapitaldisciplin, tænke som ejere og må ikke være "imperiebyggere". Vokser virksomheden for hurtigt gennem opkøb, øges risikoen for, at virksomhedens oprindelige værdiskabende kultur går tabt. Nu er der sjældent regler uden undtagelser, og en aktie som eksempelvis DSV ville sagtens kunne finde vej til porteføljen som følge af ledelsens mangeårige og dokumenterede succes med opkøb og integration.


Thygesen Capital har netop inddraget Demant i porteføljen, idet aktien på nuværende kursniveau synes attraktivt prissat. Aktien er på linje med andre aktier i høreapparatbranchen presset af udsigten til recession i USA og de højere renteniveauer, der reducerer nutidsværdien af vækstvirksomheders fremtidige pengestrømme. Virksomheden er veldrevet og har gennem mange år skabt betydelige aktionærværdier i den hårde konkurrence med branchens øvrige aktører. Aktien erstatter Haleon, der for nylig blev udskilt fra GSK (GlaxoSmithKline). Selvom Haleon med salg af forbrugersundhedsprodukter genererer stabil indtjening og solide frie pengestrømme, er kapitalafkastet lavt, og den finansielle gearing er høj. Derfor passer aktien som udgangspunkt ikke ind i Thygesen Capital's investeringsstrategi.

Kilde: Demant


Med hensyn til det generelle aktiemarked finder der i øjeblikket en tilpasning sted. Værdiansættelsen har alt for længe været alt for høj, fordi markedet er blevet fartblind efter så mange års ultralempelig pengepolitik. Man kan argumentere for, at aktiemarkedet efterhånden i vid udstrækning har indregnet de højere renteniveauer, der må imødeses de kommende år. Den seneste tids stigende kerneinflation skaber imidlertid bekymring for, om de pengepolitiske stramninger vil blive så dramatiske, at recessionen bliver dyb og langvarig, før inflationen for alvor kan kvæles. Med de nuværende markedsforventninger til de pengepolitiske renter er der stadig langt til positive realrenter, og det er som udgangspunkt en forudsætning for økonomisk afmatning og lavere inflation.


Den konjunkturregulerede prissætning (P/E 10 eller Schiller P/E) af aktiemarkedet (S&P 500) ligger for tiden på ca. 27, og det er fortsat betydeligt over det langsigtede historiske gennemsnit på omkring 17. Også værdien af aktiemarkedet i forhold til BNP er væsentlig højere end det langsigtede historiske gennemsnit.


Strukturelle forhold som demografi og innovation bidrager formentlig til at presse den langsigtede ligevægtsrente ned, og det kan være et argument for, at prissætningen af aktiemarkedet skal være højere end det langsigtede historiske gennemsnit, men den nuværende prissætning forekommer alligevel stadig anspændt - navnlig i det aktuelle stagflationsmiljø. De kommende måneder må dog forventes at byde på gode placeringsmuligheder for den langsigtede investor, og recessionen behøver ikke nødvendigvis at blive dramatisk i USA, der ikke i samme udstrækning som Europa er belastet af den øjeblikkelige energiknaphed.


Thygesen Capital har siden nytår oplevet et værdifald af porteføljen på 14,4%, mens markedet (MSCI World) er faldet 13,4%.

21 visninger