• Nils Thygesen

God M&A-aktivitet i porteføljen



Sædvanligvis er store virksomhedsovertagelser forbundet med betydelig risiko. Ofte ses, at synergier overvurderes, og der betales for meget for den købte virksomhed, fordi ledelsen i købervirksomheden er grebet af "imperiesyndrom". Store og undervurderede kulturforskelle er en ofte overset risiko, der kan hindre materialiseringen af synergier. Desuden kan fusioner mislykkes, fordi eksekvering og integration fejler. Mange store fusioner ender med at destruere værdi for aktionærerne, og der kan gå mange år med skiftende ledelse, før den fusionerede virksomhed strømlines, urentable forretningsområder frasælges, og virksomhedskulturen ensrettes. Nogle gange skal der en aktivistinvestor til for at sætte skub i den proces. Som minoritetsaktionær er det derfor væsentligt at vurdere ledelsens evne til at skabe disciplineret kapitalallokering og undgå "imperiebyggeri". Fokus på organisk vækst eventuelt suppleret med mindre og synergigivende tilkøb af beslægtede virksomheder til styrkelse af produktportefølje, forsyningskæder eller salgsressourcer er ofte den bedste vej at gå, når det drejer sig om værdiskabelse. Derfor kan man blive en smule nervøs, når store virksomheder som Microsoft og Oracle gennemfører markante virksomhedskøb.


Microsoft anvender nu omkring halvdelen af sin betydelige kassebeholdning til køb af spilvirksomheden Activision Blizzard for USD 75 mia. Der er tale om Microsoft's hidtil største virksomhedskøb. Købet er dobbelt så stort som overtagelsen af LinkedIn i 2016 men blev umiddelbart imødekommende modtaget af markedet. Som kuriosum faldt Sony-aktien straks med 13% som resultat af investorernes skuffelse over, at det ikke var Sony, der løb med handelen, samt frygt for skærpet konkurrence i branchen. Microsoft har været i spilindustrien i omkring 20 år, og de senere år er der foretaget løbende opkøb i branchen. Microsoft har solid indtjening fra området, der er præget af god vækst. Med handelen bliver Microsoft verdens tredjestørste spiludvikler efter Tencent og Sony. Thygesen Capital vurderer, at der kan være tale om en attraktiv handel for begge parter, idet prissætningen synes fornuftig og perspektiverne gode. Foreløbig er der dog skepsis i markedet, idet Activision Blizzard-aktien handles væsentligt under Microsoft's budkurs. Det kan skyldes usikkerhed om konkurrencemyndighedernes godkendelse og den forholdsvis lange periode, inden købet falder på plads.


Oracle annoncerede kort før jul virksomhedens ligeledes hidtil største opkøb. Medikoteknologi-virksomheden Cerner overtages for USD 28 mia. kontant og styrker Oracle's globale position på området, der af brancheanalytikere skønnes at vokse med 14% årligt de kommende år. Købet forventes at medføre betydelige synergier inden for bl.a. salg, datasikkerhed og pålidelighed. Også Microsoft ser muligheder inden for dette område, idet Nuance Technology blev erhvervet for knapt USD 20 mia. sidste forår. Både Oracle- og Microsoft-aktien er faldet noget tilbage den seneste tid, og udover generelle markedsbekymringer om inflationsbilledet og den geopolitiske situation er der næppe tvivl om, at også investorernes usikkerhed om de store opkøbs indvirkning på virksomhedernes indtjeningsvækst spiller ind. Når man som Microsoft og Oracle er i besiddelse af så kolossale kontantbeholdninger, stiller det høje krav til ledelsen om ikke at kaste sig ud i ulønsomme projekter. Omvendt er det positivt, at virksomhederne er i stand til at videreudvikle forretningen i stedet for "blot" at udlodde de stærke pengestrømme til aktionærerne. Thygesen Capital skønner, at opkøbene på længere sigt vil styrke virksomhedernes position inden for attraktive produktområder, og selv på kortere sigt er der udsigt til værdiskabelse fra opkøbene.


Endelig så det ud til, at der var dukket en køber op til GlaxoSmithKline's division for forbrugersundhed, idet Unilever gennem flere bud forsøgte at erhverve forretningsområdet, som gennem længere tid har været under forberedelse til udskilning fra den øvrige del af virksomheden. GlaxoSmithKline ville dog ikke acceptere en pris på GBP 50 mia., og det har efterladt Unilever i en strukturel vækst- og indtjeningskrise. Aktivistinvestoren Nelson Peltz har nu lagt pres på Unilever's ledelse om at gennemføre restruktureringer af den komplekse virksomhed. Det bliver spændende at se, hvad udfaldet af GlaxoSmithKline's opsplitningsbestræbelser bliver. Thygesen Capital er af den opfattelse, at aktien trods betydelige kursstigninger de seneste år stadig indeholder solidt langsigtet potentiale, selvom synliggørelsen af værdien fra en kommende opsplitning kan være realiseret i overvejende omfang.


Thygesen Capital oplevede i januar et værdifald i porteføljen på 3,6%, mens MSCI World mistede 3,9%. De kommende regnskaber vil formentlig vise fortsat pres på indtjeningen som følge af flaskehalse i forsyningskæderne, og det kan på kortere sigt give negative kursreaktioner. Thygesen Capital's fokus på selskaber med stærk markedsposition giver imidlertid god mulighed for, at selskaberne kan hæve salgspriserne uden at miste markedsandele, og det vil på længere sigt styrke indtjeningsmarginalerne. Sædvanligvis defensive aktier som Essity og Henkel er berørt af dette forhold, og det kan give langsigtede aktieinvestorer gode købsmuligheder. Også teknologiaktier oplever kursfald for tiden på grund af udsigten til højere renter. I denne sektor er Thygesen Capital's fokus moderat prissatte virksomheder med stærk indtjening og solide pengestrømme, som før eller siden aflejrer sig i værdien af virksomheden.

38 visninger