top of page
  • Forfatters billedeNils Thygesen

Automatic Data Processing, St. James's Place og Tryg indtræder i porteføljen


Automatic Data Processing (ADP), St. James's Place og Tryg er henover sommeren indtrådt i porteføljen efter markante kurstilbagefald. Aktierne afløser Alphabet, Oracle, SAP og Alfa Laval, som alle efter betydelige kursstigninger foreløbig skønnes at være fuldt prissat.


ADP er verdens største udbyder af lønadministrationssystemer og administrerer lønudbetalinger i mere end 140 lande, dog primært i USA, men virksomheden har også mange multinationale kunder. Virksomhedens omsætning er på imponerende vis forøget hvert år i mere end 40 år. Firmaet blev grundlagt i 1949, og i begyndelsen foregik lønadministrationen i vid udstrækning manuelt. ADP har glæde af det højere renteniveau, idet selskabet af lovbestemte årsager hver måned tilbageholder midler til bl.a. skat nogle få dage efter lønudbetalingen har fundet sted. Med over USD 30 mia. er der tale om et betydeligt rentefrit lån, som nu kan placeres til en indlånsrente i bankerne. Det drejer sig om beløb svarende til ca. 3% af omsætningen, så det er ganske markant.


Outsourcing af HR-opgaver i mindre virksomheder er ADP's andet forretningsområde, og disse aktiviteter er i stærk vækst. Omkring en tredjedel af koncernomsætningen skabes inden for dette område. I takt med at de mindre virksomheder vokser sig større, vil de typisk insource personalefunktionen men herefter ofte vælge ADP's løsninger inden for Employer Software Services.


Markedet for eksterne lønsystemer vokser med 5-6% årligt, og ADP forventer at vinde markedsandele de kommende år ved hjælp af produktudvikling, service og udbygning af salgsstyrken. I øjeblikket sidder ADP på omkring en tredjedel af markedet. Nærmeste konkurrent er Paychex, der er et væsentligt mindre selskab end ADP og med snævrere og mere skrøbeligt kundefokus. Mere end halvdelen af de amerikanske virksomheder anvender stadig interne lønsystemer, og der kan forventes en outsourcing heraf de kommende år.


Hen over pandemien har ADP oplevet en bemærkelsesværdig forøgelse af produktiviteten, idet omsætningen pr. medarbejder er blevet forøget med mere end 25%. Det er sket takket være effektiviseringer i salgsstyrken, flere videomøder med eksisterende kunder og flere personlige møder med nye kunder.


ADP er solidt kapitaliseret og oppebærer kreditkarakteren AA hos S&P Global. Til perspektivering er det under 3% af selskaberne i S&P 500, der har lige så stærk kreditkvalitet.


ADP handles for tiden til en P/E på ca. 28 og en FCF Yield på ca. 4% incl. aktietilbagekøb. Takket være det meget begrænsede kapitalbehov er værdiskabelsen til aktionærerne betydelig og understøttes af branchens strukturelle vækst samt ADP's stærke markedsposition og stabile, disciplinerede ledelse.


St. James's Place-aktien blev kursmæssigt hårdt ramt, da ledelsen meddelte, at man ville yde selskabets stamkunder særlige rabatter. Fastholdelsesgraden blandt kunderne er ellers omkring 96% og markedsandelen stigende. Kurspresset er dog fortsat, da der i Storbritannien er skærpet fokus på niveauet af og gennemsigtigheden i formueforvalteres gebyrer.


St. James's Place er Storbritanniens største uafhængige formuerådgiver. Virksomheden er struktureret som partnerselskabsmodel med betydelige stordriftsfordele. Demografi og øget velstand udgør strukturelle drivkræfter for forretningen, der blev grundlagt i 1991 under navnet J. Rotschild Assurance Group. Efter sammenlægningen med St. James's Place i 1997 blev virksomheden børsnoteret. Markedsandelen skønnes at være ca. 7%, og der fokuseres på mellemsegmentet med investerbar formue i intervallet fra 50.000 £ til 5 mio. £, hvor konkurrencen er mindre hård end på de større formuer. Dette segment forventes at vokse med 3% årligt de næste ti år som følge af aldrende befolkning og stigende velstand.


Underliggende og langsigtet vækst i kundernes formuer er hele forretningsmodellens grundlag, idet rådgivningshonorar beregnes af formuernes størrelse. Rentes rente-effekten spiller her en afgørende rolle. Sammen med selskabets begrænsede kapitalbehov og lave faste omkostninger er der grundlag for solide afkast til aktionærerne de kommende år.


Den finansielle risiko er særdeles begrænset, idet virksomhedens gæld kun udgør omkring 10% af egenkapitalen. Ledelsen har ikke nævneværdig fokus på ekspansion udover aktiviteterne i Storbritannien, og det danner grundlag for udlodning af omkring 70% af resultatet til aktionærerne. Ledelsen i St. James's Place har historisk været særdeles stabil, og med krav om væsentlige og langsigtede beholdninger af aktier i selskabet sikres ledelsens incitamentsstruktur.


St. James's Place handles for tiden til en P/E på ca. 12 og en normaliseret FCF Yield på ca. 7%.


Endelig er Tryg tilkøbt efter det seneste kursfald i forlængelse af det seneste kvartalsregnskab. Den nuværende prissætning gør efter vores vurdering aktien langsigtet attraktiv. Tryg er et af Nordens største skadesforsikringsselskaber, og købet af RSA's aktiviteter i Norge og Sverige ventes at føre til gode synergier og stordriftsfordele i en forretning, der i forvejen er særdeles veldrevet. Selskabets største aktionær, TryghedsGruppen accepterede i forbindelse med opkøbet at blive udvandet til under 50% ejerandel, og TryghedsGruppen bidrager til Trygs markedsføring og høje kundefastholdelse med løbende udbetaling af bonus til kunderne.


Tryg handles for tiden til en P/E på ca. 21 og en normaliseret FCF Yield på ca. 5%. Hertil kommer aktietilbagekøb for ca. DKK 5 mia. iværksat i forlængelse af frasalget af Codan Danmark til Alm. Brand. Der kan således forventes solide afkast til aktionærerne den kommende tid.


Thygesen Capital har siden nytår genereret et afkast på 12,0%, mens markedet (MSCI World) er steget 14,4%. MSCI World Value er i samme periode steget 3,2%.

99 visninger
bottom of page